（报告出品方/分析师：天风证券吴立陈潇林逸丹）
1.大北农：注重科技创新，打造养殖+种植产业链巨头
自年创建以来，大北农集团始终秉承“报国兴农、争创第一、共同发展”的企业理念，致力于以科技创新推动我国现代农业发展。年，大北农集团在深圳证券交易所挂牌上市。
大北农是国内规模最大的预混合饲料企业，产业涵盖畜牧科技与服务、种植科技与服务、农业互联网等领域，主要为养殖户和种植户提供产品与服务。公司的产品主要包括畜禽饲料、兽药疫苗、种猪与作物种子、农药化肥及农业互联网与金融服务等。
公司是国家级高新技术企业、农业产业化国家重点龙头企业、国家认证企业技术中心，国家创新型企业，目前已发展成为以饲料、种业为主体，动物保键、植物保护为辅的科技产业，以中国农民大学、农博网为两翼的农业知识产业。
公司根据饲料和种子产品营销的特点建立了覆盖全国重点养殖和种植区域的营销网络。
1.1.发展历程：瞄准“农业科技”，饲料起家、拓展养殖、领先布局生物育种
董事长邵根伙注重“科技创新”，推动大北农持续发展。
邵根伙在中国农业大学博士求学期间研究方向为即为猪饲料，并于年获得中国农业大学农学博士学位，成为中国第一个猪营养博士，随后进入北京农学院任教。年，邵根伙辞去教师职务，以2万元创办了北京大北农饲料科技有限责任公司。邵根伙创办大北农后把产品开发的主攻方向定位在技术门槛较高的乳猪料配方、乳猪料生产上，并成功推出“大北农牌”乳猪料。“科技创新”一直是公司核心，大北农在饲料领域瞄准门槛较高的乳猪料，在种业领域瞄准生物育种，领先于行业。
饲料起家布局养殖、进军种业注重生物技术。
公司自创立之初起，饲料科技产业便成为了核心产业之一，目前已是国内规模最大的预混料生产企业，年产能达万吨。公司于年进军种业产业，现已拥有生物技术公司、传统育种公司等平台。年公司切入种猪产业，现已在全国布局9大养猪平台+1个种猪平台和多家养猪公司，年出栏能力超过万头。
1.2.股权结构：创始人邵根伙为公司第一大股东
从股权结构来看，邵根伙直接持有公司24.49%股权，是公司控股股东，也对于公司发展起到重要作用。
截至年中报，公司参控股家公司。其中主要子公司及对公司净利润影响达10%以上的参股公司有两家（年），均主要从事养殖和饲料业务。
1.3.收入成长，猪价景气度反转利好生猪饲料业务
公司近十年营业收入和利润总体保持增长。公司主营业务收入主要来源于饲料科技产业和养猪科技产业。
年，公司营业收入为.28亿元，同比增长37.32%，创历史新高。其中饲料业务收入.95亿元，同比增长36.83%，占主营业务收入的比重为72.44%，其次是生猪养殖业务、种子业务、兽药疫苗业务。
公司营业收入从年的.61亿元到年的.28亿元，十年间营收接近翻番增长，归母净利润在年-年波动上涨，从7.69亿元上升至19.56亿元，而年为-4.40亿元，同比下降.52%，为上市11年来首年亏损。
年和年上半年公司业绩亏损主要受生猪价格不景气影响：
（1）下半年至年上半年，行业生猪价格持续下跌，公司养猪业务毛利率大幅下降。年末，公司对存栏的生猪计提了资产减值准备，公司养猪业务亏损。
（2）年公司把握行业变革机遇，重视人才队伍建设，加大科技研发与创新服务，在高端研发人才、技术服务人员等方面加大投入，以及限制性股票激励费用的影响，期间费用同比增长。
公司盈利能力总体稳健，近年受生猪周期波动影响。
公司毛利率和净利率从年至年保持稳定增长，自年起到年波动下滑，期间在年迎来一次短暂峰值。
公司历史上来看，主要业务为饲料业务，年占比营收90%以上。
年后公司加速进军养猪业，但生猪价格自年至周期高点后，于年到年持续下行，在年上半年价格至周期底部。
年下半年年起非洲猪瘟的爆发推动了新一轮周期上行，年全年猪价处于历史高位，养猪行业普遍实现显著盈利，公司的毛利率同样大幅增长。
年度大北农实现总毛利50.26亿元，其中饲料产品毛利润26.14亿元，生猪产品毛利润为19.90亿元，毛利润结构出现显著改变。
年下半年后，随着猪价的周期下行，公司的主要营收业务饲料和生猪业务出现下跌，生猪业务年毛利润为负。
公司业务结构中，饲料产品占比缓慢下降，生猪产品占比波动上升。
-年，生猪产品营业收入迅速上升，年生猪产品营业收入占比15%，营收规模同比增长23.61%；H1生猪产品营业收入占比13.68%，营收规模同比下降22.57%。公司近年来饲料、动保、植保产品的毛利率整体呈下降趋势，种业产品毛利率小幅下降后略有回升，生猪产品毛利率波动较大。
而目前，随着猪价7月以来已站稳20元/kg关口，价格的持续强劲表现已验证行业产能去化幅度超预期，猪周期迎来反转且目前仍处于上行周期早期。随着猪价中枢的持续高位，对应公司的生猪业务盈利空间持续扩大，公司饲料产品需求对应生猪行业的景气修复有望出现需求反转，带动公司整体营收和盈利修复！
2.大北农饲料、生猪业务：饲料业务竞争力强，生猪业务追求稳健发展
2.1.饲料业务：公司起家业务，聚焦高端品类
2.1.1.饲料业务规模持续扩大，年销量近万吨
饲料科技产业是大北农集团的核心产业之一。
自年创建以来，大北农集团始终秉承“报国兴农、争创第一、共同发展”的企业理念，以科技创新推动我国现代农业发展。作为国内规模最大的预混料生产企业，公司的饲料业务致力于生产高档高端的饲料产品，预混料产销量连续多年领先全国。
公司在全国建有多个生产基地，年产能达万吨。公司饲料业务历年来稳步增长，H1受下游养殖低迷略有下降。
-年，公司饲料产品的营业收入从.44亿元逐步增长至.95亿元，年复合增长率7.7%。
年公司饲料销售量为.59万吨，同比增长26.47%。年H1饲料营收为95.58亿元，同比下降14.81%；饲料销售量为.05万吨，同比下降19.42%，同口径（剔除合并报表范围变化的影响）同比下降13.79%，主要来源于猪饲料销售量的下降。
近些年公司饲料单吨售价持续上升趋势。
、年受非洲猪瘟影响，单吨售价触底，为.82元/吨；随着防疫经验的累积与毒性的自然减弱，行情逐步回升，H1达到最高点.37元/吨。
从饲料品类来看，猪饲料是公司主要饲料品种。
年猪饲料销售量.56万吨，同比增长39.76%；水产饲料42.51万吨，同比下降1.46%；反刍饲料57.45万吨，同比增长21.44%；禽用饲料30.84万吨，同比下降34.97%。H1猪饲料销售量.83万吨，同比下降21.08%；水产饲料17.54万吨，同比增长11.03%；反刍饲料27.90万吨，同比增长6.99%。
公司饲料高端料占比45%以上，猪的高端料和预混料位于行业前列，公司突出前端料和教槽料。公司年教槽料的毛利大概在元/吨。
行业来看，饲料行业的集中度在原料价格攀升的压力之下明显上升。
我国饲料行业进入到高质量发展阶段，年全国年产10万吨以上的饲料生产厂家，50万吨以上的14家，万吨以上的39家，合计饲料产量占全国饲料总产量的59.7%，同比增长5.1pct。
行业竞争格局将由饲料加工行业竞争转向农牧全产业链的综合竞争。饲料产业上游为大豆、豆粕等大宗商品，原料价格波动影响成本端。部分大中型饲料企业选择向产业链上下游布局，以便脱离单一业务的限制，实现协同效益，增强企业综合竞争力。中小企业面对资本、人才、技术、服务能力的压力，或将逐步被优势企业整合并购或退出市场。
2.1.2.公司聚焦高端品类，竞争优势突出
公司专注高端品类，毛利率行业领先。
首先，公司核心产品主要为技术门槛较高的乳猪料，使得公司饲料业务的溢价显著高于同业毛利水平，体现了公司饲料产品的竞争力。
其次，公司以董事长邵根伙博士领衔的顶尖科研团队积极进行的功能性饲料开发可以显著降低配合饲料成本，持续优化配方结构，降低饲料成本，使饲料原料使用更加多元化，有效降低上游大宗原料波动对成本的影响。
公司集中采购平台凸显成本优势——紧跟行情走势、统一采购原料、采购绩效激励、严选供应商。公司团队及时收集原材料市场供需信息，监测市场变化，精准分析行情；进一步推行核心原料及部分大宗原料统一采购，提高效率和效益；建立透明化的定期采购绩效PK机制；严格筛选原材料供应商，并在全球开展与重要供应商的战略合作；全球范围加大战略原料进口比例，降低综合运营成本。
公司目标瞄准多个细分领域第一。
公司在饲料产品方面的布局、技术、团队、社会责任领先全国，未来计划在猪料、预混料、反刍料方面继续深耕，力争做到细分行业第一。
具体来看，公司目标包括：
1）公司将继续牢固树立饲料科技产业的核心基础地位，抢抓市场机遇，提高市场占有率，完成年的经营目标，未来达到猪料、预混料、反刍料和水产料的特种料、膨化料销量第一。
2）公司加快推动实现饲料板块科研人才高素质，干部人才年轻化，服务人才专业化，组织建设战斗化。
3）公司在继续稳固猪料前端料、高端料的核心优势地位的基础上，在牛羊反刍料、水产料、禽料、微生态饲料等方面进行多品种差异化，实现销售规模新突破，形成区域发展合力。公司未来将更注重科技产品在整体收入中的占比提升，以及前端料在饲料业务中的占比提升。
4）公司将继续加大融资力度，拓展融资方式、工具和路径，以服务于集团饲料科技产业的快速发展。
2.2.生猪业务：立足饲料发力养猪，稳扎稳打追求稳健发展
2.2.1.立足饲料发力养猪业务，年出栏能力超万头
立足饲料后，公司开始发力养猪业务。公司自年起大力推进实施“服务大升级、养猪大创业”发展战略后，快速延伸了对生猪养殖业务的布局。公司构建的“9+1”养猪布局，包含了以父母代+育肥为主的9大养猪平台，以核心场+扩繁为主的1个种猪平台，跨越了全国20多个省份，并涵盖了多家养猪公司，年出栏能力超过万头。
饲料作为公司收入的主要来源，一定程度上支撑着公司现金流，为公司生猪养殖业务的发展及度过周期寒冬提供了有利条件。
公司坚持以围绕生猪养殖、饲料动保打造产业链一体化。
公司致力于打造集饲料加工、种猪繁育、公司+农户饲养和回收、互联网+农业、农业科技金融为一体的产业链生态系统。其中，公司主要业务为生猪养殖、种业科技以及对应的服务产业链经营，其中生猪业务包括种猪育种、生猪育肥、生猪饲料（猪前端料、乳猪料等）、动物疫苗和药品及产品的技术服务，并围绕生猪业务与饲料动保打造产业链一体化。
公司将其多年在饲料动保产业积累的人才与技术资源融合进生猪养殖产业，积极推进“公司+生态农场”养殖模式和“自繁自养”养猪模式，同时增加了饲料产品的粘性，扩大饲料产品的市场占有率。通过拓展公司产业发展，利用公司已有的客户、市场、产品优势，进行了全国性的战略布局，培育形成未来公司发展新的核心竞争力。
2.2.2.出栏量稳步增长，成本有进一步下降空间
公司生猪出栏量稳步增长，养殖成绩处于行业较好水平。
自21Q1来，大北农出栏量开始呈现连续爬坡的增长趋势，22年1-9月出栏量约为万头，相较其他同为百万头出栏规模的公司来看，大北农成长性较为稳定。
公司自有种猪平台保障优质生产能力，新增生猪科学试验中心确保种源长期优势，共同提升养殖盈利。公司拥有的种猪平台布局全国11个种猪场，配备10万头优质种猪生产能力，其中3个为国家级重点，具备美系、加系生猪育种繁育系统，可提供强大的优质种质基因资源。截止年年底，公司PSY高达25-26，生产指标在行业中领先。
此外，公司通过年度非公开发行股票进行养殖研发项目，充分利用公司现有国家级核心育种场的优势，以种猪育种为核心，优化种猪种群，形成精细化饲养管理体系，打造长期的种猪资源优势，提升养殖业务盈利能力。
公司养殖成本仍有下降空间，年下半年目标降到8元/斤以下。目前仍存在多个路径可供公司实现成本下降的目标，包括：
1）满产后分摊费用有望下降。公司Q1成本较高，主要系还未满产导致的摊销较高。产能随着周期上行，伴随猪周期开始反转，公司或将逐渐加大母猪产能的利用率，未来达到满产后分摊费用有望进一步下降；
2）全产业链打造成本优势。在饲料、动保、疫苗一体化优势下，凭借其显著的饲料优势，在自供饲料及自产部分疫苗的情况下，公司成本得到有效控制；
3）严抓非瘟防控，降低生猪死亡率。为建立可靠、持久的生物安全体系，公司拥有饲料厂+猪场的生物安全设计与审计，利用多年来在饲料营养学及动保、疫苗产业方面的技术优势，从动物营养的源头开始做好防控，在猪场配备专业的养殖技术人员，并成立疫病防控专项小组，专注于疫病检测及疫病防控研发，以提升防控水平；
4）仔猪成本有望逐渐降低。随着公司严抓生产管理，种猪场生产成绩转好，仔猪成本降低，肉猪的生产成绩逐月提高，使得肉猪的生产成本逐步回归正常水平。
公司货币存款资金充裕，支持公司出栏目标。-年间，公司货币资金由38亿元增长至58亿元，4年来年复合增长率约为11.2%。其中，年公司货币资金同比下降约40%，主要系报告期融资余额减少及股份回购、对股东分配、对外投资等增加所致。截止H1，公司货币资金为45.2亿元，同比增加35%。
3.种业行业：种业变革正当时，转基因有望发挥大作用
3.1.粮食安全议题重要性提升，转基因技术有望加速推广
我国部分农产品产需缺口存在扩大趋势，“粮稳天下安”具备特殊意义。随着人们生活水平提高、肉蛋奶需求增加，对于豆粕等饲料粮和食用油需求增加。
我国玉米、大豆等部分农产品存在产需缺口扩大的趋势，对外依赖度有所提升。新华社发文称，“要切实端牢饭碗，必须提前谋划，既要有硬举措，更要抓实效，多措并举抓好关键品种。粮稳天下安，稳住粮食，有着特殊重要的意义”。
转基因玉米、大豆保产增收效果得到验证。
转基因技术可提升我国玉米产量和生产水平。
通过转基因技术培育的4个抗虫耐除草剂转基因玉米抗虫效果达95%以上，对照玉米产量可提高7%-17%，减少农药用量60%，有效降低了生产投入成本，减少虫害后黄曲霉素污染；耐除草剂特性显著，减少人力投入成本，降低了除草剂风险。
截至年10月，我国通过转基因技术培育的3个耐除草剂大豆已获得生产应用安全证书，可降低除草成本30元/亩以上，较主栽品种增产10%以上，亩均增效元，同时可以实现合理轮作。
3.2.我国种业规模位居全球第二，转基因技术预计带来行业变革
年，我国种业规模位列全球第二，种业格局较为分散。根据《年中国农作物种业发展报告》，年我国种子市场规模接近亿元，其中玉米、小麦、杂交水稻种子是前三大品种。
根据ISF数据，年全球种子行业市场最大的国家是美国，占比达27%；第二名是中国，占比达21%。但是因我国种业存在套牌等现象，种业创新动力不足，我国种业市场格局一度较为分散，年我国前五大种业公司合计市占率不足20%。
转基因技术难度较大，政策加强知识产权保护，种业格局有望明显集中。
当前获得转基因玉米安全证书的主体仅有4家——大北农生物、杭州瑞丰、中国农大、先正达。除了研究难度较大，转基因安全证书审批流程复杂、耗时较长，因此转基因时代，育种门槛预计有较大幅度的提升。
此外，年以来，一系列促进品种保护的政策得以出台——年7月，最高人民法院发布《最高人民法院关于审理侵害植物新品种权纠纷案件具体应用法律问题的若干规定（二）》，加大司法保护力度；
年10月，国家农作物品种审定委员会办公室关于《国家级玉米、稻品种审定标准》实施，该标准对玉米要求“申请审定品种与已知品种DNA指纹检测差异位点数≥4个”，同质化问题有望得到解决；
年12月，全国人民代表大会常务委员会修改《中华人民共和国种子法》，建立实质性派生品种制度，鼓励育种创新；加大假、劣种子打击力度，让种业市场健康发展叠加鉴定技术持续改进，我国优质种企的合法权益有望得到更有效的保护。
回顾转基因在其他国家的推广情况，转基因技术在我国的推广有望带来行业变革：
1）转基因玉米种子推广预计较快，普通杂交种子预计被大量取代。
美国转基因种子自年商业化以来，转基因玉米种子在年市占率达到25%，05年达到52%，07年达到73%，13年达到90%；转基因大豆种子年市占率达到54%，02年达到75%，07年达到91%；转基因棉花种子年市占率达到61%，03年达到73%，10年达到93%。
继美国之后，巴西、阿根廷、加拿大、巴拉圭等国均开始推广转基因作物，推广速度均较快。
2）种业格局趋于集中，掌握转基因技术的公司获得领先市场份额。
参考美国，截至年末，美国一共批准个转基因安全证书，拜耳（包含孟山都）占比达37%。种子产业化市场方面，依然呈现寡头垄断，孟山都和杜邦两大企业占据了全美70%的玉米种子市场，并且孟山都凭借转基因技术优势，超越美国传统玉米种子巨头杜邦。
3.3.我国转基因玉米种子终端市场规模有望达亿，商业化有望加速落地
转基因玉米种子终端市场空间有望达亿、出厂口径空间亿，利润空间有望达亿。
我们预计转基因种子价格有望持续上涨，在未来稳定状态下我国玉米播种面积维持在6亿亩，每亩转基因玉米种子费用可达元，则我国未来玉米种子终端市场空间有（*6=）亿元。
假设，出厂价格是终端价格的60%，则我国玉米种子出厂口径市场空间有亿元。转基因玉米种子净利润率按30%算，我国玉米种子利润空间将达亿元。
表2：国内转基因玉米种子行业利润规模预估
转基因政策持续推进，商业化有望加速落地。
年底以来，我国转基因政策持续出台，在“验证转入基因安全有效”、“验证转基因品种增产增收”、“管理标准明确细化”、“法规保护原始创新”等方面做出推进。我们认为重视研发投入、创新能力强、管理规范特别是转基因技术储备领先丰富的公司有望在转基因种业市场取得先发优势，获得领先市占率。
4.大北农种业：持续投入转基因，领先布局有望迎来“开花结果”
4.1.大北农布局转基因种业近20年，团队转基因种业技术经验丰富
大北农早在近20年前就开始